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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫迫近历史新高的化工板块，底层逻辑究竟是什么？来自锦缎研究院。

化工向来是投资者眼中既熟悉又陌生的存在。熟悉的是它与衣食住行息息相关，陌生的是这个行业细分品类纷繁复杂、产业链冗长。从上游的油气煤炭矿石农产品，到中游的炼化、三酸两碱，再到下游的化纤、农药、聚氨酯、氟化工……每个赛道都有着完全不同的运行逻辑。

极高的研究门槛，再加上行业历经三年景气下行，深陷产能过剩、低价内卷的困局，化工板块曾一度被市场戏称为 “狗都不看”。但近期，受伊朗局势影响，国际油价一路冲高至110美元每桶，震荡的大盘中，A股的石油石化、基础化工板块成为市场中最亮眼的主线之一，再度重磅重回主流视野。化工板块看似复杂，但抽丝剥茧后，其核心底层逻辑实则清晰可循。今天，我们就借着中东地缘冲突的热点，站在全球视角，拆解中国化工行业的核心投资框架。

1，逼近历史高点的两段式行情
实际上，以基础化工指数为例，过去半年行情已经演绎了两段，板块也悄然逼近二零二一年的历史高点。
二零二五年7月中央财经委提出行业“反内卷”政策，是基础化工指数本轮行情的核心转折点。政策落地后，氨纶、有机硅等多赛道龙头快速落地联合减产、协同挺价动作，供给格局优化预期使得市场开始躁动，板块就此结束长期磨底，开启第一波趋势性估值修复。
二零二六年初至今，基础化工指数迎来加速主升浪，核心来自周期板块的高关注度和近期国际油价冲高的共振。油价上行既直接带动炼化板块盈利预期上修，更放大了国内化工龙头的全球成本优势，加速海外高成本产能出清。

2，全球视角下
，
读懂中国化工的真正底色
很多人会有这样的疑惑：原油是化工品的核心原材料，油价涨价难道不会大幅增加企业成本吗？答案是，对于具备全球核心竞争力的中国化工企业而言，油价中枢上移带来的机遇，远大于成本端的短期压力。想要真正理解化工产业，必须站在全球产业链分工与竞争的视角，这是最核心的出发点。

对产值与地位进行分析，从体量上看，二零二四年，国内化工全行业总产值达到16万亿元，约占全国工业总产值的12%，是当之无愧的国民经济支柱，也是国内为数不多能与汽车产业平起平坐的大赛道。在全球范围内，中国化工更是增长的绝对火车头。以二零二二年数据为例，中国化工品销售额占全球总额的44%，资本开支占全球的45%，研发支出占全球的28%，各种指标都稳居全球第一。

对产业链进行分析，这里必须先纠正一个市场普遍的认知误区：很多人把化工当成纯内需行业，因为国内化工产业表观直接出口占比只有10%。事实上，中国化工本质是两头在外的全球生意。
从上游看，我国化工行业的核心原料高度依赖进口。原油对外依存度超70%、天然气对外依存度约40%、钾肥进口依存度长期超过50%。只有比较少量的原材料，如煤炭、农作物、原盐等国内储量足够。
从下游需求看，中国化工品似乎的确以内需为主，近些年虽然出口金额持续提升到3000亿美元以上，但占全球化工品出口总比例仅在10%。大家只习惯于把化工中代表性子行业，如轮胎、农药这种海外收入占比50%以上的，归为出口子行业。
实际上，大量化工产品通过间接出口的方式流向全球——比如纺织品里的化纤、家电里的改性塑料、汽车里的合成橡胶，中国化工品的出口依存度比表观数据高得多。

对核心竞争力进行分析，化工产业的全球竞争，本质上是成本与技术的双重博弈，而中国化工在这场博弈中，呈现出 “大宗占优、精细追赶” 的特征。
作为标准品，大宗化工永远都是寻找成本最低的地方。资源丰富的地区自然占据天然优势，比如天然气便宜的美国、俄罗斯，原油成本最低的中东，都是全球重要化工产地。而化工加工环节，是典型的重资产、重运营的苦力活，大装置、连续反应、园区配套、环保处理、下游消纳，都是考验。东亚地区虽普遍缺资源，却靠着极致的产业运营能力，成为全球化工的核心玩家，中国更是其中的佼佼者。

化工虽然品种多，以大炼化中的乙烯为例，就可以把我国化工成本优势如何形成的讲清楚。乙烯被称为“石化工业之母”，超75%的石化产品直接或间接源于乙烯，也成为是衡量国家石化发展水平的核心指标。从成本曲线上看，中国由于缺油少气，乙烯位于靠右并不具备有很强竞争力的位置。

那大宗化学品成本优势从何而来？答案藏在产业链配套与模式里。二零二三年全球乙烯产能突破2亿吨，中国年产能超4000万吨，是全球最大生产国；数据预计，到二零二七年，中国乙烯产能将占到全球25%。为了发展化工产业，我们硬生生做成了全球乙烯产能第一，形成产能集中的规模优势。这种靠举国体制突破规模不经济门槛的模式，与家电、面板、存储行业的产业转移路径如出一辙

而规模优势只是起点，中国拥有全球最大的服装、家电、汽车产能，同时作为地产和农业大国，为化工产业提供了全球最庞大的下游消费市场。再加上化工园区的集约化发展模式——园区内上下游隔墙供应，大幅降低物流成本；公用工程统一配套，摊薄水电、蒸汽、污水处理等成。这些让中国化工的成本优势在产业链后端被彻底放大。
据东吴证券测算，中美两国工业水电成本接近，但美国的工业污水处理成本是中国的2.7倍，再加上劳动生产率、产业链配套的差距，中国大宗化学品的成本优势在产业链靠后环节被彻底放大。凭借类似优势，中国在绝大多数大宗化工品上实现了全球产能的绝对主导。

对于精细化工领域，我国目前暂时落后于欧美日，突破还需要时间沉淀。
相较于大宗化工的绝对优势，精细化工领域中国仍处于追赶状态，这也是海外化工巨头最后的技术堡垒，更是化工产业附加值最高的环节。比如新和成在维生素E、A领域打破了海外巨头数十年的垄断，万华科学在 M D I 领域做到了全球市占率近40%，这些公司也成为白马股。

目前国内在光刻胶、电子特气、高端聚烯烃、显示材料、碳纤维、工业气体等领域仍明显依赖进口。不过我们对于突破并不悲观，因为全球高端电子、新能源、汽车制造产业正在向中国加速集聚，下游应用端的本土化，为精细化工的国产替代至少提供了试错的机会。比较典型的是锂电池行业，我们从正极负极电解液和隔膜，都实现了自主化，也最终孕育出宁德时代这个全球巨无霸。

3，供给侧是把握化工行业规律的核心抓手
中国化工早已是全球体量的巨无霸，且深度内嵌于全球需求体系。对于周期类化工品，真正决定行业景气度、价格弹性和企业盈利的，永远是供给侧；即便是成长类化工品，核心也看供给端的技术能否实现突破。可以说，分析化工行业，供给侧是唯一的核心抓手。

在国内供给上，化工行业素有“被中国人做烂了”的说法，意指一旦某个细分领域实现技术突破，便会迅速陷入价格战，导致全行业亏损。然而，近年来供给侧约束逐渐加强，部分行业开始从过剩走向相对平衡，这也是去年下半年化工行业走强的核心原因。

二零二零至二零二五年的碳中和、能耗双控政策，抬高了行业的准入门槛。最典型的就是炼油行业，国家明确设置了10亿吨每年的产能“天花板”，截至二零二三年底，国内总炼油能力已达9.4亿吨，未来新增空间所剩无几。类似的情况也出现在磷肥、钾肥、萤石等资源型行业中。这些行业由于资源稀缺性和环保限产等因素，供给端受到硬约束，从而具备长期投资价值。
与此同时，二零二二年以来的化工扩产周期已全面进入尾声。行业固定资产投资完成增速持续下滑，企业因投资回报率承压，纷纷暂缓或取消新增产能计划，二零二六年国内化工供给增速放缓已是确定性事件，二零二七年这一趋势还将延续。

在这个过程中，国内化工各个细分赛道，都形成了寡头垄断的竞争格局，如：制冷剂行业受《蒙特利尔议定书》配额制约束，国内 C R 3 产能占比超75%；氨纶行业 C R 4 达74%，涤纶长丝行业 C R 3 达61%；钾肥行业国内两大龙头盐湖股份、藏格控股，合计占据国内87%的产能。这些都说明，化工行业过去“以价换量”的底层逻辑逐渐转向龙头企业从抢份额转向保盈利。

在全球供给上，中东局势导致油价提升可能带来系统性出清机会。绝大多数化工品的源头都是原油，油价与化工品价格指数相关系数超过0.8，油价的涨跌，直接重构全球化工品的成本曲线。
伊朗局势的核心影响就是通过霍尔木兹海峡的封锁预期，推高了全球油价中枢，这个过程中，欧日韩的油头化工企业成本就会大幅攀升，中国企业的优势反而会凸显。其中最典型、最受益的，就是中国特色的煤化工。煤化工是中国基于 “富煤贫油少气” 的资源禀赋，走出的石油化工补充路线，其盈利性与油价高度相关。据测算，油价在60至80 美元时，煤化工能实现稳态盈利；当油价超过80美元，煤化工的成本优势会彻底凸显——毕竟煤价的上涨幅度，远不及油价。
宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工等煤化工龙头的利润想象空间直接被打开；如油价每上涨10美元，宝丰能源利润弹性在30亿元。

中期维度更为重要的是，油价上涨正在加速全球化工产能的出清。过去三十年，欧洲几乎没有新增一套乙烯裂解装置，现存装置平均运营年限达45年，本身就缺乏成本竞争力，而俄乌冲突后欧洲天然气价格飙升，碳税、环保成本远高于全球其他地区，高油价进一步加剧了其成本劣势。中东虽然拥有全球最低的油气原料成本，但产业链配套严重不足，加工深度有限，只集中在上游炼化环节，无法形成化工体系，而海峡运输的脆弱性又加剧了担忧。换句话说，伊朗局势带来的油价上涨，本质上是一场全球化工产能供给侧出清的压力测试，如果油价持续在高位，全球化工供给进一步向中国收缩。
这也是油价上涨，能带动整个化工板块走强的核心底层逻辑。

供给侧定调未来，如前述，化工行业最核心的变化发生在供给端而非需求端。这决定了化工投资，不应再用“全面景气上行”的旧框架去理解，而应转向供给约束下的盈利修复。中国化工产品价格指数自二零二二年中高位回落后，至二零二五年后期才出现小幅回升，上涨幅度远远落后于股价表现；所以行情走到今天，仍是预期先行的阶段，真实大幅盈利修复“还在想象中”。因此，未来化工行情能否持续，核心看企业盈利的确定性上调，而跟踪的关键，仍需从全球视角的供给侧出发，聚焦国内与海外两大维度。

国内供给拐点发生在二零二五年7月，中央财经委员会会议明确提出治理低价无序竞争，引导提升产品品质、推动落后产能退出，为化工反内卷提供了政策支撑。随后，氨纶行业龙头联合减产20%，有机硅头部大厂联合减产30%，涤纶长丝行业形成“轮值主席”定价模式，避免恶性价格战。

未来主要跟踪政策是否更一步趋严，从二零二六年两会透露的方向来看，应该是会越来越收紧。本次两会首次以单位 G D P 二氧化碳排放强度替代能耗强度作为核心约束指标，同时强化碳排放总量与强度双控、加快碳市场扩围，并且将双碳指标纳入地方党政主官考核。化工是工业领域除钢铁、水泥外最大碳排放领域，钢铁、水泥已纳入碳排放管控体系，化工行业纳入管控是必然趋势。

海外供给未来变化不确定性是更大。各国都在强调产能本地化，这对我们是偏利空的，但是海外通胀、地缘冲突、环保等使得产业链成本持续攀升，又使得在意欲摆脱中国供应链的同时反而更依赖我们。
目前来看是尾部供给被淘汰的可能性更高。以传统化工强势的欧洲为例，当前化工产业深陷泥潭，面临更高的天然气、电力和环保成本，二零二五年月欧洲天然气价格约为美国的3倍，全年平均电价约为美国的2倍、中国的1.5倍。这导致欧洲化工行业都快“空心化”了，比如巴斯夫只有28%的产能在欧洲本地。

每个赛道的供给特点、技术壁垒都不尽然相同，后续我们也将跟踪梳理重点赛道的投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股利润回升在即，戴维斯双击可期，显然超预期，来自睿知睿见。

1至2月，中国出口同比增长39.6%，看得人一脸懵逼，不知道为什么能这么强，要知道机构的预期只有7%。于是各种分析就开始胡乱揣测了，比如，春节错位的因素，因为取消退税抢出口之类的。

去年开打贸易战的时候，不少人也认为出口会熄火，结果去年贸易顺差还打破了纪录。今年前两个月，贸易顺差就达到了两千一百三十六亿美元，很可能今年还要打破纪录，冲到1.5万亿美元。不少人认为，出口如此强劲，政策肯定就不会刺激内需了。投资者往往就是这样的，总会找一些莫名其妙的理由来让自己焦虑。反过来，如果出口熄火了，这些又会改口：经济要下滑了，今年没戏了。

实际上，外需强可以提振内需，甚至带动股市，只不过有前提条件，而现在是满足条件的。我们更应该看到出口数据中展现出来的中国竞争力的大幅提升，并且已经具备十分强大的垄断优势。

一、从外需向内需的传导路径
很多人认为外需强，国家就不会重视内需。这种非黑即白的观念要不得。这两个都重要，只不过不同时期，侧重点有所不同而已。

但这里要区分利润和现金流。外贸企业前些年也赚了不少外汇，从庞大的贸易顺差就能看出来。但利润表上的利润仅仅是个数字而已。这些钱需要结汇回国，才能对激活内需。这就跟包工程是一样的。如果甲方爸爸5年都不结款，你还垫付了大量的工程款，请问，你会有心情消费吗？之前之所以结汇率低，是因为全球都加息，就咱们降息。所以资金留在海外套息了。这反而刺激了海外的需求，推高海外的通胀，人民币则不断走弱。不过这同时使得我们的产品就更有竞争力，抢夺了更多的市场份额。

抢市场份额的最终目的是把规模卷出来，把产业集群卷出来，把技术卷出来。慢慢的，咱们就会具备很多工业品的垄断优势。一旦具备垄断优势，就可以向海外要更多利润了。在这个时候，国家也会减少出口退税的扶持。当前，人民币处于强势升值的过程中，所以外需向内需传导的路径已经被打通了。利润正在变为现金流，回到国内！

随着人民币升值，外资对国内资本市场的观点也变了。证券投资的结售汇顺差在1月份达到了一千八百一十三亿元，创出了有史以来的单月最高，也就是说外资也在蠢蠢欲动了。随着中国实力被全球重新认识，中国资产会越来越受到他们的青睐。不过这也需要一个过程，目前最大的阻力在国内，毕竟资本项目从限制到开放是一个很长的过程，我们还没有准备充分。

二、中国对发展中国家的贡献
长期以来，欧美对落后的发展中国家都很鄙视，不愿意去他们那里投资和发展。相反，他们更愿意通过经济和金融的手段掠夺这些地区，只让他们提供廉价的原材料和低端产品，不会帮助他们做产业升级和基础设施建设。道理也不复杂，一方面，发达资本主义国家不希望培养竞争者，比如中国崛起后，他们的竞争力就被削弱了。另一方面，资本是逐利的，不愿意做低利润率的事情，所以发达国家喜欢用垄断的方式获取超额利润率，而这些发展中国家消费不起这些高价产品。

可中国则不一样，它愿意做这些低利润率，且可能暂时看不到回报的生意。这些年，咱们不断的帮助发展中国家修路搭桥，挖矿，给他们贷款，输出技术，使得他们一定程度上实现了产业升级和经济发展。而咱们这样做，也是为自身利益着想。随着中国的崛起，势必会遭到发达国家，尤其是美国的压制，如果我们的产品还是依赖这些发达国家，一旦他们不买我们的产品，那就麻烦了。不过好在国家领导人高瞻远瞩，经过多年的积累，即便美国跟咱们打贸易战，我们的出口不降反增，而贡献增量的主要就是这些发展中国家。

二零一八到二零二五年，中国对美出口占整体出口比重从 19.2%降至 11.4%。而对东盟，非洲和拉美的比重在不断上升。既然鸡蛋没有放在一个篮子里，美国就威胁不到咱们。再者，美国也离不开咱们的产品，毕竟咱们的产品结构已经不是单一的低端产业了。随着发展中国家的需求逐渐被激活，中国在海外的市场还会越来越大，估计发达国家看到咱们激活这些潜在市场眼睛都绿了。

当初很多人不理解，为什么国家要去做吃力不讨好的事，去帮助发展穷国。这很正常，大部分人都是短视的，只愿意获得短期利益，不愿意做长远规划。至于说国内产能过剩，如果只是供应国内，当然是产能过剩，如果考虑到广阔的潜在全球市场，产能其实还是不足的。而且咱们发展得早，已经通过规模、集群、产业升级和协同效应获得了一定垄断优势。

三、产品结构升级
很多人还停留在过去，以为咱们出口的都是低端产品。以前就有用8亿衬衫换一架飞机的历史，那么现在咱们出口的产品以什么为主呢？

出口商品分为中间品、资本品和消费品 三大类。中间品是生产其他产品所需的零部件、原材料和半成品；资本品是用于扩大再生产的工业设备；消费品则是面向终端市场的最终产品。

随着东盟、拉美、非洲等新兴经济体工业化与基础设施建设推进，这些地区对设备、零部件和工业制成品的需求持续增长。比如东盟和拉美经济体制造业能力与本地产业链正逐步完善，在承接部分低端产业链环节的同时，也带动了对中国上游中间品与资本品的持续需求。

以纺织服装为例，中国针织服装出口的比重从二零一三年的42%下降到二零二四年的30.8%，同期孟加拉国和越南的份额分别上升6个百分点和2.6个百分点。看上去好像是咱们丢掉了这部分市场，其实不然，我们可以向越南和孟加拉国提供设备，零部件和半成品。二零一五年至二零二一年，中国在越南纺织服装业增加值中的占比从22.0%快速提升至42.8%；二零二一年越南纺织服装业的出口总额中，约有25%的增加值归属于产业链上游的中国。

非洲相对更加落后，还处在基础设施建设和产业形成的加速期。这个时候，咱们对非洲的出口以资本品为主。我们在非洲进行投资，带动非洲对资本品的需求，一旦产业形成一定气候，就会增加对中间品的需求。所以我才跟大家说，中国是全球制造业的中枢，并不是简单的向外输出低端消费品。

二零二五年，中间品、资本品出口分别同比增长10.4%、5.6%，含跨境电商包裹的消费品出口同比回落1.0%，与此同时，国内产业链加快向中高端升级。二零一七至二零二五年，高技术制造业增加值占规上工业比重由12.7%升至17.1%，二零二五年汽车、船舶和集成电路出口同比分别增长21.4%26.7%和26.8%。

今年的前两个月，集成电路出口金额同比增72.6%；汽车、船舶分别增67.1%、52.8%；自动数据处理设备、液晶平板出口同比分别增20.6%、23.3%

总之，随着海外发展中国家的需求被唤醒，以及中国工业品的垄断优势的形成，人民币升值通道才刚刚开始。随着资金回流，外需也会开始提振内需！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代二零二五年年报，显然超预期，来自围棋投研。

3月9日晚，宁德时代发布了二零二五年年报，老球友都知道，其他企业可能会延后解读，但每次宁德年报都是当晚务必发文，只因这是研究高端制造绝对绕不开的一家龙头企业。

年报是晚上8点发出，业绩会是晚上8点开始，您没有看错，就是这么紧凑。因此大部分投资者都是提前准备好问题，然后再边参会边阅读年报，挺有意思。

宁德在我这里出现的频率绝对不算低，因此相信都比较熟悉，今晚就聊点“增量信息”。

首先是业绩，绝对满意。

“宁德二零二五年业绩能有多少？”这是经常被问及的问题。

截至去年三季度，归母净利润是490亿，简单些给到四季度200亿的预期，差不多就是690亿。有些券商给得乐观些、有些券商给得谨慎些，市场预期基本就是在680至700亿之间。

结果宁德做到了722亿，同比增长42.3%，比市场预期上限都要高，显然是超预期的。年报一发出来，我的朋友圈里就开始刷屏，都是大拇哥和牛叉。

当然也有投资者看到扣非归母净利润是645亿，觉得有些担忧。

倒是不用太担心，一方面非经主要是政府补助和非流动资产的处置收益，每年都有比较大的金额，另一方面扣非净利润增速是43.4%，比归母增速还要高。

不知道大家还记不记得，我说过个小标准：对于宁德时代这样规模的巨头企业，能够算出预期且不断符合预期，那就是超预期。更何况现在是真的超预期，因此肯定是让人满意的。

至于今年二零二六年预期如何？截止到今天收盘，市场预期基本都是给到850至900亿净利润，背后是对应着900至1000吉瓦时的出货量。今晚年报公布后，我估计券商都会提升下预期数字，但我依然稍微谨慎些，按照20%增长大概是866亿。

顺便说一句，其实宁德营收增速是有挑战的，二零二五年增速是17%，按照量和价拆分，量倒是问题不大，不确定因素就是价格波动。

好在，宁德最强的地方就是能维持单位净利润的稳健。这几年净利率也是肉眼可见的增长，已经达到了18%, 在锂电行业里确实是独树一帜。

其次是业绩会，看看机构投资者都关心哪些方面。

1.最最关心的，就是碳酸锂价格波动的影响，问了一连串问题：

碳酸锂涨价会不会降低利润？涨价能不能传导下去？整车厂自己不赚钱能接受吗？津巴布韦暂停锂出口会怎么样？储能需求会不会降低？

让我比较自豪的是，管理层答复和咱们前几天文章里提到的几乎一模一样：上轮周期的大宗商品波动，公司就有客户联动机制和上游供应链布局，这轮更是游刃有余。

就是这么简单，上轮碳酸锂价格突破60万元每吨，宁德盈利水平都能熬得过来，且越熬份额越高，那这轮介于15至20万元每吨之间，就不需要太过担心。

当然需求端是要考虑的，尤其是碳酸锂涨价对储能项目的影响，业绩会给到了比较明确的答复：对大部分储能项目的内部收益率没啥影响，因为相关政策和商业前景都给得比较好。

2.从碳酸锂延伸出来的担忧，还有美国大美丽法案、欧洲工业加速器法案、中东地缘冲突、国内出口退税等等，管理层都分别给到了回答：

美国业务占比本身就很低，影响不大；欧洲法案还是早期阶段，肯定利好于有海外产能的企业；中东是短期扰动因素；出口退税和客户商谈好了传导机制。

这个问题的背后，是市场担忧今年业绩能不能如期达成，我是这样看的：

研究做得琐碎及微观，不是不可以，但对于宁德这样全球性龙头，要看得更中观一些。甭管这影响或那影响，只要生产和销售计划能如期推进，产能利用率维持高位，就不用担心业绩问题，平时每个月的排产就是很好的验证渠道。

管理层态度也比较坚定，只要不出现特别的大环境波动，对今年盈利的稳定性是有信心的，订单能见度的可靠性也比较高。

3.要维持全球电池龙头的地位，就需要不断创新，这方面市场问得也比较多。

例如钠新电池，已经有客户接受并上车，随着碳酸锂价格增长，转向钠离子电池也是很好的途径。友商会跟风，但能量密度和性能指标上，宁德有信心。

例如固态电池，宁德非常重视，虽然进展不能透露太多，但受到业界和专家的认可，从产业化到商业化仍然需要一些时间，要更理性去看待规模化。

例如储能市场，前期是依靠电芯优势，后面就要提升系统解决方案的能力，往下还有直流侧和交流侧的能力，甚至是做电网的能力，签了很多战略合作订单去构建生态。

这些问题的背后，就是想了解宁德未来的盈利持续性。管理层也给到了参考：中长期的前瞻性指引，就是现在到二零三零年左右，能有20%至30%的复合增长率。

最后就是回到年报本身。

我打开年报，最惊喜的地方就是看到了曾毓群董事长《致股东的信》，没记错应该是这几年来的第一次，特意摘录了其中几句话：

宁德时代始终在以行动回答一个问题：如何在不确定的世界中，构建确定性的长期价值？

当地缘政治、产业周期与技术变革交织，不确定性成为全球经济常态，宁德时代能够稳健增长，是建立在公司长期坚守的奋斗与创新价值观基石之上，让我们相较于同业，更经得起风浪的洗礼。

新能源产业正站在新的历史节点：发展目标从“速度”转向“质量”，发展路径从新能源的产业化迈向产业的新能源化。

造电池容易，但造好电池很难。在高度规模化的产业中，任何细微缺陷都会被时间和空间无限放大。

纵观人类文明的发展历程，科技革命始终伴随着能源革命，而能源利用效率，是文明跃迁的关键变量。

在下一代以可再生能源为主体的新型能源系统中，电池不再只是交通工具或储能设备的组成部分，而将成为支撑能源系统缓冲、稳定与调度的基础单元。新能源也不再是周期性的投资品，而是长期、系统性的基础设施。

有前瞻的战略眼光，有坚决的战术执行，才能实现每年实实在在的业绩增速，才能做到“世界第一”之上，更要赢得尊重。

当然年报里还给到了其他具体信息，例如动力电池销量541吉瓦时，同比增长41.9%，全球市占率突破历史新高，储能电池销量121吉瓦时，同比增长29.1%，同时两者都是连续多年位居全球第一。

不过这些数据就是用来做盈利测算了，比如判断单瓦净利，要完整的测算过程，可能需要另外再单独写一篇，而且卖方老师们做得也已经足够细致，我就不再展开。

实际上，我觉得对大部分投资者而言，有上述这些定性和定量的信息，已然足够。

最最后，就借用曾董在年报里的一句话作为结尾，希望能和宁德时代，也和各位读者们：携手迈向更加光明的未来——一个更好的“您的时代”！

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为Agent命门：体验为1，成本为0，来自田瑀研究笔记。

每年M W C都是一场科技界的春晚，但今年的剧本有点不一样。

荣耀给手机装上脖子，中兴让豆包动手办事，千问把A I眼镜压到2000块。表面上看是硬件形态的狂欢，底层逻辑其实是同一件事：Agent终于开始好用了。

Agent好用，硬件形态的探索才有根基。

以前智能眼镜为什么火不起来？不是光学模组不够轻，是背后的Agent并不好用——问个天气还行，让它"找一下上周在餐厅拍的那张照片发给我妈"，它就懵了。

现在Agent能跨应用、跨终端操作，端侧N P U能跑十亿参数模型，交互的速度和深度都有显著的提升。

这意味着什么？手机、眼镜、机器人，甚至胸针、吊坠，都可能成为Agent的载体。场景是被Agent的能力解锁的，不是被硬件发明出来的。

但以内存为代表的硬件涨价确实是硬件普及路上的绊脚石。

千问眼镜一千九百九十七元，像这样的可选消费品，消费者对价格还是十分敏感的。如果运行内存和存储空间继续涨，消费电子的 B O M 表根本算不过来——要么牺牲利润换市场，要么提价收缩用户池。

但两条路都不舒服。

更麻烦的是，Agent越好用，对内存的胃口越大。端侧跑大模型、多模态交互、上下文记忆，都离不开存储的支撑？这和产品的成本约束直接冲突。手机就是典型的例子。

短期来看，由于对价格接受程度更高的云端需求高增，这场拉锯战存储等硬件占了上风。但对于A I相关的端侧产品来说，市场也有分歧。

乐观来看：Agent体验突破会使用户愿意为智能付费从而促使均价上移，消化成本。但这个事情同样也有悲观版本：存储成本刚性会呆滞会导致涨价后消费者接受度大幅下降进而场景探索慢于预期。短周期来看，这场拉锯战走向哪边都有可能，我认为判断可能没有什么置信度。

但有些时候拉长看，很多问题就会相对容易解决，因为这一轮半导体硬件的周期固然要比以往更持久，但周期中的负反馈力量并没有消失，当下的存储等产品的价格显然不能长期维持。

所以长期的关键问题是Agent本身是否是体验上有代际上的升级。

成本是周期因素，体验才是结构因素。如果Agent在两年内从能用变成离不开，存储成本的压力只是阶段性噪音；如果Agent进展不及预期，成本下降也救不了需求萎缩——用户不会因为便宜就买单，体验才是那个1，成本只是后面的0。

投资上，这种短期模糊、长期清晰的状况，我的习惯是结合护城河、价格拉长来看。

M W C让我们看到行业在往哪里试探。但方向不等于结果，热闹不等于生意。长期看我对Agent的发展较为乐观，但寻找具有护城河的标的仍然困难，还是那句话，免费的期权还凑合。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为“HALO资产”折射— CXO行业，来自吕执着。 高盛近期一份报告，为理解全球生物医药产业链的估值重构，提供了一个绝佳的理论框架：“HALO 资产”。它指的是那些通过高额、持续且明智的资本开支，在物理世界的产能与技术，和数字世界的数据与人工智能上，构筑起宽阔护城河，从而能持续获取超额回报的稀缺资产。在我仔细审视后发现，药明系近期的动作，正是这一理论在中国乃至全球 C D M O 领域最极致的演绎。

HALO 资产的基石：以 “超前资本支出” 构筑物理护城河
高盛指出，HALO 资产的核心特征之一是 “高资本开支强度”。在我看来，药明系的资本开支，绝非简单的产能堆砌，而是一场精准、超前且系统性的战略卡位。

1、产能的 “规模与网络” 护城河。

药明康德覆盖中国、美国、新加披、欧洲的全球产能网络已从 “成本优势” 升级为 “供应链安全与就近服务” 的核心能力。特别是在多肽或寡核苷酸领域，超过十万升的固相合成产能全球领先，在未来直接绑定了 GLP-1 等黄金赛道。这种产能是重资本、长周期投入的结果，后来者难以追赶。而药明生物包括合联在内的 “全球双厂生产” 策略和 覆盖美、欧、中、新等的“全球六极供应链” 布局，是其承接跨国药企大规模商业化订单的前提。收购拜耳德国工厂、建设新加坡基地，近期并购东耀，在我看来都是资本开支驱动的 “基础设施” 先行。

2、技术的 “深度与平台” 护城河。

C R D M O 一体化将研发作为流量入口的商业模式，本身就需要在早期投入大量资本开支建设全球顶尖的研发平台，比如 D N A 编码化合物库、抗体发现平台等。这一系列是建立在长期研发投入和大量生产数据反馈之上的，技术工艺的核心经验与诀窍的护城河，这种投入在短期拉低利润率，却锁定了长期的客户与管线。

HALO 资产的飞轮：当物理护城河遇见 A I 与数据
高盛理论强调，HALO 资产的另一面是数据积累和数字化能力。在我看来，药明系正在将庞大的物理资产，转化为驱动增长的智能飞轮。

1、数据资产的 “滚雪球” 效应。

药明康德累计合成超过四十三万个新化合物，药明生物赋能超过六百二十个临床阶段项目。每一个分子、每一次实验、每一批生产，都转化为结构化的数据。

这构成了全球最庞大的药物研发与生产私有数据库之一。这些数据是训练 A I模型最宝贵的燃料，让企业在分子设计、性质预测、工艺优化上越来越精准，形成数据越多、A I 越强、成功率越高、吸引更多项目、产生更多数据的正向循环。

2、A I 赋能的 “效率革命”。

通过投资和自研，A I 已经深度嵌入研发流程。比如，将临床前候选物的交付时间缩短到十三个月零二十一天，而行业平均水平大约是二十四个月。在 C D M O 环节，A I 用于生产排程、质量控制、收率预测，直接提升产能利用率和毛利率。A I 不仅降低成本，更在创造新价值。它有望帮助发现全新机理的分子，到那时，药明系提供的将不仅是研发生产服务，更是知识产权与解决方案，商业模式和价值链地位将再次跃升。

所有这些，都建立在同一个基础上：多年高额资本开支投入所积累的、经过大量项目验证的、且难以复制的工程化与数据化能力。他们卖的不仅是技术，更是时间和确定性，帮客户省下数年研发时间和数亿美金的试错成本。这就是其平台授权的深层护城河。近期药明生物、药明合联的平台技术授权，合计超过二十亿美金，就是最好的例子。

在这里我想强调：跟创新药的管线授权不一样，技术平台的授权是可以重复利用的，药明可以同时授权给多家不同的企业，同时收取多份收益，这就是平台的威力。

HALO 资产的回报：从成本中心到价值中枢
市场曾将 C X O 视为周期性的成本中心，但在我看来，药明系证明，持续的资本开支投入可以将其转化为具备定价权的价值中枢。

从财务回报来看，随着前期资本开支进入收获期，规模效应和平台效应开始兑现。药明康德调整后净利率稳居百分之三十以上，药明生物在高速扩张中保持强劲现金流。这证明了其资本开支的高回报率和优秀的管理能力。

从生态系统的溢价来看，药明系已超越单一公司，成为一个生物医药创新的生态系统。从早期研发，到特定技术平台，再到临床与生产，创业者可以在这里获得一站式的创业解决方案。这种生态价值，是竞争对手用钱在短期内无法复制的，构成了最深的护城河，也理应享受估值溢价。

我给出一个很大胆的结论：投资药明系，就是投资中国生物医药的基础设施。

高盛的 HALO 资产理论，最终指向：在产业变革期，投资于那些通过持续聪明投资、同时拥有实体和数字护城河的基石型企业，是获得长期超额收益的关键。

药明系正是这样的资产。它用十年如一日的巨额资本开支，为中国乃至全球的生物医药行业修建了不可或缺的高速公路和云计算平台。无论路上跑的是哪家药企的车，无论计算的是哪个靶点的数据，它都是最终的受益者。

当行业从野蛮生长进入精耕细作时代，当 A I 开始重塑研发范式，药明系已凭借其物理的广度、数据的深度和技术的锐度，占据了最有利的位置。它不再是一个简单的外包服务商，而是驱动行业创新的核心引擎和价值分配的关键节点。这，就是 HALO 资产的终极形态。